【华创非银】证券行业中报总结：阳光总在风雨后，请相信有彩虹
证券行业中报总结
阳光总在风雨后，请相信有彩虹
16年上半年证券市场震荡低迷，开年受到人民币汇率贬值及熔断制度的影响，A股在一月受挫严重。美联储加息预期悬而未决，A股纳入MSCI落空，6月底英国公投脱欧又引发市场动荡。全球主要市场指数上半年涨跌不一，中国股市的表现差强人意，截止6月30日，沪深300指数收盘于3154点，较2015年末环比下跌15.5%，上证综指跌幅17.22%，创业板指跌幅17.92%。上半年日均成交额仅5304亿元，较去年同期下跌54.20%，沪深两融日均余额8860亿元，同比缩减近一半。
券商整体业绩受行情拖累，但收入结构改善协会数据显示，全行业126家证券公司实现营收1571亿元，同比下降52%，各主营业务分拆来看，代理买卖证券业务净收入560亿元（-65% YoY）、证券承销与保荐业务净收入241亿元（+50% YoY）、财务顾问业务净收入71亿元（+64% YoY）、投资咨询业务净收入23亿元（+21% YoY）、资产管理业务净收入134亿元（+10% YoY）、证券投资收益（含公允价值变动）245亿元（-73% YoY）、利息净收入169亿元（-54% YoY），当期实现净利润625亿元（-59% YoY），共117家公司实现盈利。可以明显看到，经纪、自营、资本中介等受市场股基成交影响明显的业务，收入下滑明显，其他业务却继续保持增长，投行业务收入占比从14.42%提升至21.39%，资管业务收入从6.24%提升到8.55%，整个行业业务结构日趋均衡。
投资建议：长远来看，由创新驱动ROE提升的行情近期不会再重现，杠杆率指标在回落，同时传统通道业务未来的发展空间非常受限。我们判断，场内业务未来的发展将面临较大的困难，竞争的重点将转移到场外业务。估值角度来说，经过7、8月份的上涨，行业的平均PB提高至1.6到1.7之间，9月及四季度整个行业系统性的行情出现的可能性仍然不大，值得期待的是四季度深港通的正式推出有望带来一波反弹的机会。个股当中，大型券商推荐业绩逐渐改善的招商证券、低估值的光大证券，中小券商方面，依然推荐继续强力推荐背靠大股东东方资产实现业务协同发展的东兴证券，以及业务多元化的、互联网化领先的东吴证券。2016年上半年证券市场震荡低迷，后牛市时代未有大行情。受到人民币汇率贬值及熔断制度的影响，A股在一月受挫严重。美联储加息预期悬而未决，6月底英国公投脱欧又引发市场动荡。全球主要市场指数上半年涨跌不一，中国股市的表现差强人意。6月30日沪深300指数收盘于3154点，较2015年收盘环比下跌15.5%。上证综指跌幅17.22%，创业板指跌幅17.92%。上半年日均成交额5304亿元，较去年同期下跌54.20%。沪深两融日均余额8860亿元，同比缩减近一半。
全行业126家证券公司实现营收1571亿元，同比下降52%。根据中国证券业协会发布的统计数据，证券公司各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入560亿元（-65% YoY）、证券承销与保荐业务净收入241亿元（50% YoY）、财务顾问业务净收入71亿元（64% YoY）、投资咨询业务净收入23亿元（21% YoY）、资产管理业务净收入134亿元（10% YoY）、证券投资收益（含公允价值变动）245亿元（-73% YoY）、利息净收入169亿元（-54% YoY），当期实现净利润625亿元（-59% YoY），共117家公司实现盈利。截至2016年6月30日，126家证券公司总资产为5.75万亿元（-10% HoH），净资产为1.46万亿元（0.7% HoH），净资本为1.18万亿元（-5.6% HoH），客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.74万亿元（-16% HoH），托管证券市值29.92万亿元（-11% HoH），受托管理资金本金总额14.78万亿元（24% HoH）。
2016上半年，行业新增1家上市公司第一创业，直接上市券商增至25家。上半年25家上市券商实现营业收入1166亿元(-52% YoY, -32% HoH)。各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入384亿元(-62% YoY, -49% HoH)、证券承销与保荐业务净收入188亿元(43% YoY, -5% HoH)、资产管理业务净收入107亿元(-7% YoY, -14% HoH)、自营业务净收入282亿元(-65% YoY, -31% HoH)、利息净收入118亿元(-56% YoY, -16% HoH)。
（一）经纪业务
上半年二级市场交易额较去年同期大幅萎缩，新年伊始，指数大幅下挫严重打击了投资者的信心，两市日均成交额降至5304亿元，股基市场单边交易额为65.7万亿元，同比萎缩55.5%；同时，行业整体佣金率继续下行，平均降至万分之4.27的水平，同比下降约21%，上市券商佣金率水平稍高，在万分之4.64左右。交易额、佣金率的双跌效应影响下，券商经纪业务收入遭遇大幅度下跌，上半年上市券商合计经纪业务收入383.91亿元，环比下跌48.62%，同比下跌62.15%。在经纪业务收入占比方面，上市券商总体占比为32.92%，较上期减少10.73个百分点，个股中除申万宏源外均有不同幅度的下跌。
行业平均佣金率整体呈现下滑下滑，各家券商经纪业务经营策略有所差异。大型券商中，国泰君安佣金率下调较为明显，中小券商中方正证券、西部证券、国海证券佣金率降幅较为明显，以换取市场份额的稳定。在经营方法上，各家也有明显不同，中信证券在经纪业务上采取非低佣金策略，上半年中信的佣金率为5.83%%，其中二季度5.90%%，较一季度5.75%%环比上行；中信证券在个人业务方面更注重对高端客户的服务，上半年月均资产在200万元以上的财富管理客户达5.8万户，户均资产为人民币1223万元，在行业保持领先。华泰证券则以超低佣的策略继续稳坐经纪业务行业龙头的地位，在全部券商中以较低的佣金率维持行业领先的市占率，二季度的平均佣金率已经降至2.35%%的历史最低水平，主要得益于其通过优化移动终端使得用户活跃数显著提升，上半年移动终端客户开户数55.5万，占公司全部开户数的92.39%，行情交易的移动化率达到78.27%，进一步稳住经纪业务龙头的地位，市占率达到8.45%。
总体来看，在股基成交不活跃，一人多户、互联网开户、同业竞争加剧等因素使得佣金率走低的双重利空影响下，券商传统经纪业务收入增长乏力。整个行业趋势上，经纪业务都在朝着通过移动互联网加强与客户的沟通交流、增强用户粘性，通过财富管理升级提升服务增值及用户体验的方向发展。
（二）资本中介业务
自去年6月牛市高点以来，证券市场迅速回落，监管部门严格执行去杠杆，投资者风险偏好降低，两融规模遭遇腰斩。今年年初，市场继续遭遇大幅下挫，两融余额从11615亿元的下跌至8209亿元的年内低点，截止6月30日，两融余额为8535.84亿元，较年内低点略有回升，但同比下降58.35%。上市券商上半年合计利息收入118.23亿元，同比大幅减少55.60%，与两融变动幅度基本相符，环比减少15.66%。
（三）证券投资业务
2016上半年世界经济依然低迷，国内经济下行压力依然较大，股票市场持续震荡下行。二级市场整体低迷，上证综指跌幅17.22%，创业板指跌幅17.92%。1月份A股受熔断机制影响大幅回调，4月份信用风险叠加流动性紧张使得债市下跌明显。全行业投资收入（以投资收益和公允价值变动合计）同比下降66.87%，其中上市券商下降幅度64.94%，而该块收入在总收入占比的表现稳中有升。今年券商的监管方向是引导其服务实体经济，因此券商需从实业企业客户的融资需求入手，继续丰富产品结构和类型，优化股票质押回购业务，做大场外衍生品业务等，积极管理风险。在固定收益业务上，进一步丰富交易策略，提高流动性管理、销售能力。
（四）投资银行业务
2016上半年A股市场股权融资规模为人民币8,192亿元，同比增长17.72%。由于IPO审核趋严，上半年IPO首发数量不到70家，与去年同期发行近200家相比，IPO发行节奏放缓。因IPO市场的复苏速度较为缓慢，预计IPO低迷状态在下半年将持续一段时间。上半年环球资本市场受政治和经济因素不明朗的影响，国际业务方面表现反复。香港及亚太区主要股票市场交易量及融资活动大幅下滑，券商的国际业务面临挑战。
收入方面，在其他板块业务增长受阻的情况下，上市券商投行业务收入同比实现43.26%的增长，在总营收的占比从去年同期的12%提高到16%。我们看到IPO发行放缓的同时，再融资市场持续活跃，债券承销规模稳步增长。随着债券配套制度和市场基础设施建设的持续完善，债券市场持续扩容，债券发行量显著增长。大部分券商拥有良好的前期项目和人才储备，客户粘性稳定，上半年投行业务的收入贡献尤为突出。
（五）资产管理业务
2016年上半年，随着金融改革的深化和资产管理行业监管政策的变革，在市场竞争更加激烈的环境下，证券公司的资产管理业务发展模式逐渐呈现差异化趋势，产品结构模式多样化，资管规模不断扩大，在各板块业务中表现突出。截至2016年6月底，行业资管规模达人民币15.00万亿元，较2015年同期增长46.34%。其中，集合计划类型资产规模为1.94万亿元，同比增加59.39%，在总资管规模中占比13%，较去年同期占比增加1个百分点。主动管理业务规模增长迅速，2016年上半年主动管理业务规模前20名的证券公司累计管理规模3.12万亿元，较去年同期同口径的1.69万亿规模上升了84.04%，盈利能力得到提升。
监管方面，今年是行情小年，却是监管的大年。先是中国证券投资基金业协会针对各类资管机构形成《证券投资基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》和《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》三项文件的的征求意见稿和修订稿，其中针对基金子公司要求建立起以净资本为核心的风控体系。再是新的券商评级出炉，58家券商评级受到不同程度的下调，评级的直观影响是各类证券公司的风险资本准备将根据评级结果来调整（A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2，C类为基准）。再有欣泰电气成欺诈发行退市第一股，以及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》落地，都体现了监管层加强市场监管，建设健康、持续发展的金融市场的决心，监管层希望看到是不同风险偏好的资金各归各位，资金流动路径条缕分明，同时以服务实体经济为核心，在资产证券化、非标资产的发行及处置方面去发力。我们认为从长远来看良好的制度建设仍然利好券商的整体发展。
经纪业务方面，作为券商收入贡献第一大板块的地位不变，今年上半年行业的平均佣金率维持在0.45‰的水平，短期来看经纪业务往线上化移动的趋势下佣金率仍然有下行的空间，但长期来看当行业平均接近0.25‰左右，再下行的空间有限。此外，券商财富管理业务品质的提升，智能化投资工具的引入都可以为作为佣金收取的保证。交易量方面，大概率上今年下半年市场仍然是存量资金之间的博弈，暂时看不到增量资金进入的驱动因素，我们预计交易量基本维持在4500亿的中枢水平。
自营业务方面，一是今年业务的发展受制于去年注入资金参与救市的束缚，上交的自营资金占净资产的20%左右，比例较高；二是监管层的维稳需求导致21家参与救市的券商短期内仍然不能低于当年签订协议时的价格减持；三是其余主动配置的投资占比不大，今年债券市场等取得较大收益的机会不多，所以总体来看，全年自营业务趋于平淡。
投行业务方面，上半年营收增幅较大，有效改善了券商的收入结构。7、8两月，股权融资规模合计达2668亿元，首发及再融资规模都较保持稳定，其中IPO集中释放较多，累计达到41家；部分券商的债券承销业务也保持稳定地增长。我们预计全年投行业务收入将能保持稳定，尤其是去年7到10月，IPO被叫停，再融资业务规模业务也不大，虽然整体IPO复苏的仍较为缓慢，但受益于同比基数较小，全年的同比数据有望得到改善。
资管业务方面，上半年行业整体资管业务收入170亿元，同比下降11%，其中上市券商该块业务收入同比降幅7.35%。上市公司资管业务的收入占比由去年的7%上升至9%，体现了在竞争愈发激烈的市场环境下，券商积极寻求资管板块创新业务的突破，加大主动管理能力，同时加强风险控制。未来，随着居民财富的持续增长、全社会投融资需求的日益扩大、养老及社会保障体系建设的不断完善，券商资管业务的发展空间将极为广阔，我们预计下半年资管业务的收入水平将继续改善。
“创新+杠杆”是驱动证券行业自2010年以来的发展逻辑，去年市场在杠杆的撬动下一举冲向5178的高点，之后管理层一改对创新业务的态度，股指期货、两融、权益互换、注册制等新领域都受到了搁置或限制，猛烈的去杠杆下，自去年6月开始指数呈现断崖式下滑，投资者情绪遭到严重的打击。今年，监管层为防止市场过度下跌而推出熔断机制，反而刺激了投资者的恐慌情绪，指数从去年四季度的小幅修复中迅速急转直下，创下年内的新低2638点，之后市场持续冷淡，市场参与者若惊弓之鸟，每一轮的小幅上扬都没有持续性，加之A股纳入MSCI落空，英国退欧等黑天鹅事件的影响，促使平淡的行情贯穿了整个上半年。行情低迷导致券商传统业务收入持续萎缩，但各业务板块的收入占比可以看出，券商的收入结构正在得到优化。
长远来看，由创新驱动ROE提升的行情近期不会再重现，杠杆率指标在回落，同时传统通道业务未来的发展空间非常受限。我们判断，场内业务未来的发展将面临较大的困难，竞争的重点将转移到场外业务。估值角度来说，经过7、8月份的上涨，行业的平均PB提高至1.6到1.7之间，9月及四季度整个行业系统性的行情出现的可能性仍然不大，值得期待的是四季度深港通的正式推出有望带来一波反弹的机会。个股当中，大型券商推荐业绩逐渐改善的招商证券、低估值的光大证券，中小券商方面，依然推荐继续强力推荐背靠大股东东方资产实现业务协同发展的东兴证券，以及业务多元化的、互联网化领先的东吴证券。